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Lo scrittore, redattore collaboratore del FT, è amministratore delegato della Royal Society of Arts ed ex capo economista della Banca d'Inghilterra
Nel 1981, Thomas Sargent e Neil Wallace pubblicarono un articolo influente e stimolante su “una spiacevole aritmetica monetarista”. L’inconveniente è sorto perché, in un’economia advert alto debito e alta inflazione, l’inasprimento della politica monetaria per comprimere l’inflazione ha ampliato i deficit fiscali e quindi ha reso necessaria una politica monetaria più allentata – e un’inflazione più elevata – nel medio termine.
La principale sfida politica odierna è di natura fiscale piuttosto che monetaria ma, a prima vista, non per questo meno spiacevole. In un’economia advert alto debito e a bassa crescita, come dovrebbe essere impostata la politica fiscale per ridurre il debito senza mettere a repentaglio la crescita? Questo è il dilemma che molte economie occidentali si trovano advert affrontare. Nel Regno Unito, il Bilancio di questo mese lo porterà in netto rilievo.
Fortunatamente esiste una strada verso la salvezza. La storia ci cube che per uscire da un problema di debito è necessario aumentare, piuttosto che tagliare. Quindi la chiave per risolvere l’enigma fiscale viene dal lavorare in avanti rispetto all’obiettivo di una crescita più elevata – non indietro rispetto ai vincoli di bilancio delle regole fiscali.
Partendo dalla missione, la debole crescita di molte economie occidentali è facile da spiegare. Deriva da un continuo sottoinvestimento in tecnologia, infrastrutture e persone. Nel Regno Unito, i tassi di investimento sono stati di 3 punti percentuali inferiori alla media OCSE dal 1990, con un divario di investimenti di circa 35 miliardi di sterline all’anno. Ciò abbraccia praticamente ogni categoria e settore di investimento.
Poiché questo sottoinvestimento dura da decenni, il vero divario di capitale è ancora più ampio. Un recente rapporto di EY, basato su una valutazione progetto per progetto, lo stima a circa 1,6 trilioni di sterline. Lo inventory di capitale per lavoratore del Regno Unito è circa la metà dei livelli di Stati Uniti, Francia e Germania, portando il nostro hole di capitale a various migliaia di miliardi di sterline.
Per iniziare a chiuderlo, diciamo che stiamo cercando 2,5 trilioni di sterline di investimenti further nel Regno Unito nei prossimi 25 anni, o circa 100 miliardi di sterline all’anno – circa un 4% in più del PIL annuo per il prossimo quarto di secolo. Si tratta di una scala simile alla necessità di investimenti aggiuntivi individuata da Mario Draghi nel suo recente rapporto il futuro della competitività europea.
Ma questa portata di investimenti aggiuntivi mal si concilia con le regole fiscali basate sul debito attualmente in vigore in molti paesi. Nel Regno Unito, si prevede che gli investimenti pubblici diminuiranno, dal 2,5% all’1,7% del PIL, nei prossimi cinque anni per rispettare la regola del debito. Dubito che qualsiasi paese nella storia umana abbia visto una ripresa della crescita in un momento di calo degli investimenti pubblici da una base già troppo bassa. Se si seguisse questa strada, con la coda fiscale che agita il cane della crescita, i giorni del cane sarebbero contati.
Chiedersi invece quale sia il percorso fiscale più funzionale alla missione di crescita del Regno Unito genera un’aritmetica molto più incoraggiante. Le stime suggeriscono che gli investimenti pubblici producono un buon dividendo di crescita. Una recente analisi dell’Workplace for Price range Duty (OBR) del Regno Unito suggerisce che un aumento permanente dell’1% del PIL negli investimenti pubblici farebbe aumentare il livello della produzione potenziale dello 0,5% dopo cinque anni e di oltre il 2% dopo 10-15 anni. Un incentivo agli investimenti pari al 4% del Pil all’anno potrebbe aumentare il reddito nazionale del 10% in perpetuo.
Il rendimento implicito di story investimento, pari a circa il 9% annuo, è ben superiore agli oneri finanziari. In effetti, l’analisi dell’OBR suggerisce che, per tassi di sconto plausibili, le maggiori entrate fiscali derivanti da una migliore crescita potrebbero coprire questi costi. Ciò significa che gli investimenti pubblici finiscono per autofinanziarsi. Ciò significa anche che maggiori investimenti pubblici, aumentando significativamente la produzione lasciando invariato il debito, ridurrebbero sostanzialmente il rapporto debito/PIL nel medio termine.
Se gli investimenti pubblici aiutano a sfuggire alla trappola dell’alto debito e della bassa crescita, la domanda successiva è: quale regola fiscale consente meglio gli investimenti necessari per raccogliere questo doppio dividendo? I rendimenti sugli investimenti pubblici sono più alti per i beni illiquidi come case, scuole e strade. Ma questi rendimenti richiedono un decennio o più per accumularsi. Questo è il motivo per cui le regole fiscali basate sul debito – che ignorano le attività illiquide e misurano su orizzonti temporali brevi – sono ostili sia alla crescita che, cosa interessante, al debito.
La regola fiscale più favorevole alla crescita è, al contrario, quella che riconosce gli asset illiquidi che producono la crescita più elevata e il dividendo fiscale più elevato. Questo è definito in termini di patrimonio netto del settore pubblico. Ciò creerebbe circa 50 miliardi di sterline di margine fiscale aggiuntivo all’anno – di più se l’orizzonte temporale per soddisfare la regola fiscale fosse più sensato di 10 anni anziché degli attuali cinque. Con un rapporto di capitale privato/pubblico di 4:1, l’utilizzo anche della metà di story margine sarebbe sufficiente per soddisfare le esigenze di investimento del Regno Unito.
Naturalmente, questa piacevole aritmetica fiscale viene annullata se un maggiore indebitamento porta a costi di servizio del debito nettamente più elevati. Ma questa è la voce della sirena del pennywise. E fortunatamente, le show internazionali ci dicono che queste opinioni sono insensate. È il patrimonio netto, non il debito lordo, a determinare i rendimenti obbligazionari internazionali. Gli investitori, nei paesi come le aziende, apprezzano l’aumento dei redditi e degli asset. Pertanto, la strategia di investimento qui proposta abbasserebbe piuttosto che aumentare i rendimenti dei titoli sovrani.
A prima vista, l’elevato debito e la bassa crescita rendono difficili le scelte fiscali. Tuttavia, l’aritmetica fiscale che molti paesi devono affrontare offre una through di fuga immacolata. Se nel prossimo Bilancio, la cancelliera Rachel Reeves mettesse i suoi soldi nella sua missione, potrebbe simultaneamente e in modo significativo (se non istantaneamente) trasformare le prospettive di crescita e le finanze della nazione. L’alternativa – armeggiare a buon mercato con regole, tasse e spese – renderebbe la missione impossibile.
