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Roula Khalaf, direttrice del FT, seleziona le sue storie preferite in questa e-newsletter settimanale.
Alla wonderful di settembre si è verificato un forte aumento del tasso di finanziamento notturno garantito. Questo potrebbe già farti addormentare, ma potenzialmente è un grosso problema, quindi per favore resta qui.
Il SOFR è stato creato per sostituire il Libor (RIP). Misura il costo del prestito di contanti durante la notte, garantito dai titoli del Tesoro statunitense, utilizzando transazioni effettive in contrapposizione alle vibrazioni più inclini alla manipolazione del Libor. Puoi considerarlo come un indicatore di quanto il denaro sia limitato in un dato momento.
Qui potete vedere come il SOFR generalmente si è mosso attorno al punto centrale del corridoio dei tassi di interesse della Federal Reserve, ed è sceso quando la Fed ha tagliato i tassi di 50 punti base a settembre. Ma l’ultimo giorno del mese i prezzi sono improvvisamente aumentati.
Questo è naturale, in una certa misura. C'è spesso un po' di ristrettezza monetaria verso la wonderful dei trimestri, e soprattutto alla wonderful dell'anno, poiché le banche desiderano apparire il più snelle possibile in vista delle date di reporting. Quindi il SOFR (e altre misure dei costi di finanziamento) spesso aumenteranno leggermente in quel periodo.
Ma questo period MOLTO più grande del normale. Ecco lo stesso grafico ma che mostra il picco di wonderful 2023 e piccole fossette alla wonderful del primo e del secondo trimestre.
In effetti, Mark Cabana della Financial institution of America stima che questo sia stato il più grande picco di SOFR da quando il Covid-19 ha devastato i mercati all’inizio del 2020, e sottolinea che si è verificato con volumi di scambi report.
Cabana afferma di essere stato inizialmente troppo frettoloso nel liquidare il picco come causato da una carenza di garanzie collaterali a breve termine e da quantità insolitamente elevate di operazioni di facciata da parte delle banche. In una nota pubblicata ieri, ammette di aver trascurato qualcosa di potenzialmente più inquietante: le riserve che fuoriescono dal sistema bancario.
Riteniamo da tempo che i mercati dei finanziamenti siano determinati da 3 fondamentali fondamentali: liquidità, garanzia collaterale e capacità del supplier sheet. Abbiamo attribuito l'impennata dei finanziamenti della scorsa settimana agli ultimi due fattori. Abbiamo trascurato la portata del drenaggio di liquidità nel contribuire alla pressione.
La maggiore sensibilità della liquidità al SOFR suggerisce un LCLOR.
LCLOR sta per “livello di riserva più basso e confortevole” e potrebbe richiedere qualche spiegazione in più.
In passato (prima del 2008), la Fed fissava i tassi gestendo la quantità di riserve che si riversavano nel sistema monetario statunitense. Ma dal 2008 ciò è diventato impossibile a causa della quantità di denaro immessa attraverso vari programmi di allentamento quantitativo. Ciò ha costretto la Fed a utilizzare nuovi strumenti – come gli interessi sulle riserve in a single day – per gestire i tassi in quello che gli economisti chiamano il “regime di riserve abbondanti”.
Ma la Fed si è ora impegnata in un QE inverso – o “restrizione quantitativa” – riducendo drasticamente il suo bilancio dal 2022.
L’obiettivo non è riportare il bilancio ai livelli pre-2008. L’economia e il sistema finanziario statunitense sono molto più grandi di allora e i nuovi strumenti monetari hanno funzionato bene.
La Fed vuole solo passare da un regime di riserve “abbondante” a uno “ampio” o “confortevole”. Il problema è che nessuno sa esattamente quando ciò accadrà.
Come scrive Cabana (con l'enfasi di FT Alphaville in grassetto sotto):
Come il tasso macroneutrale, l’LCLOR viene osservato solo in prossimità o dopo il suo raggiungimento. Riteniamo da tempo che l’LCLOR si aggiri intorno ai 3-3,25 trilioni di dollari, information (1) la volontà delle banche di competere per depositi a termine di grandi dimensioni (2) i parametri riserva/PIL. Il recente quantity di finanziamento supporta questo.
Una dinamica simile è stata osservata nel '19. A quel tempo, la correlazione tra le variazioni delle riserve e il SOFR-IORB divenne altrettanto negativa. La sensibilità del SOFR alla correlazione delle riserve segnalava un avvicinamento al LCLOR. Sentiamo che una dinamica simile è presente oggi.
Sfortunatamente, quando i livelli di riserva scendono a livelli scomodi, tendiamo a scoprirlo molto rapidamente, in modi spiacevoli.
Il riferimento di Cabana al 2019 è un riferimento alla crisi del mercato dei pronti contro termine nel settembre di quell'anno, quando la Fed non colse crescenti segnali di rigidità nei mercati monetari. Alla wonderful ha costretto la Federal Reserve a reimmettere miliardi di dollari nel sistema per prevenire una calamità più ampia. MainFT ha scritto una superba spiegazione dell'evento, che puoi leggere qui.
In altre parole, il recente picco del SOFR potrebbe essere un indizio che ci stiamo avvicinando o siamo già a livelli di riserva scomodi, il che potrebbe causare una ripetizione delle operazioni repo di settembre 2019 se la Fed non agirà preventivamente per alleviare le tensioni.
Ecco le conclusioni di Cabana (il corsivo è suo):
Il Repo è il cuore dei mercati. L'ECG misura la frequenza cardiaca e il ritmo. Spostamento dei flag ECG Repo. Il drenaggio di liquidità ha sostenuto il picco dei pronti contro termine. La Fed dovrebbe prendere impulso ai pronti contro termine e cambiare senso. Se la Fed è troppo tardi per diagnosticare, il 2019 si ripeterà. In conclusione: mantenere gli unfold bassi con la Fed in ritardo sulla diagnosi.
